Fine della stagione del denaro a costo zero

Mentre noi siamo impegnati a parlare di Cospito (con tutto il rispetto che si deve a chiunque, ma con la consapevolezza che sempre di terrorista si tratta, e soprattutto che la vera posta in gioco è la riforma della giustizia), e quando va bene ci attardiamo a varare un’inopportuna autonomia regionale che non è neppure lontana parente di un decente assetto federale dello Stato, stiamo passando da un’era ad un’altra senza che neppure ce ne accorgiamo. Sto parlando della fine della lunga stagione, iniziata dopo la crisi finanziaria mondiale del 2008, dell’inflazione (fin troppo) bassa, dei tassi d’interesse a zero o addirittura negativi, del denaro facile, del bazooka di Draghi. Una fase che è stata definita del “quantitative easing”, caratterizzata da politiche monetarie non convenzionali che hanno aperto un ombrello protettivo sulle economie occidentali, e in particolare su quelle di paesi con finanze in difficoltà come l’Italia. Ora quella stagione – durata fin troppo perché non creasse una pericolosa assuefazione – si è chiusa. Definitivamente. Per lasciare spazio a qualcosa di non ancora definito, ma sicuramente di diverso – significativamente diverso – che rispetto al “accomodamento quantitativo” di prima potremmo definire del “quantitative tightening”, la stretta monetaria.

Non rendersi conto di questo cambiamento o, peggio, ridurlo ad una manovra destabilizzante voluta da fantomatici poteri occulti e messa in atto da quel “corpo estraneo” della Bce – perché, ahinoi, così sono vissuti i banchieri di Francoforte – significa non solo non capire i grandi processi storici, ma esporsi al rischio (certezza?) di doverli subire, non governandone le conseguenze che essi producono. Purtroppo, temo sia il nostro caso.

A questa nuova stagione dell’economia europea e mondiale ci si è arrivati per effetto del combinato disposto di due momenti epocali: la pandemia, che insieme con le vite degli uomini ha tenuto sospeso lo sviluppo di ogni angolo della Terra, e poi l’embrione – per ora tale – della Terza Guerra Mondiale scatenata da Putin per l’insana ambizione di voler riscrivere gli equilibri geopolitici e geoeconomici planetari. Questo concatenarsi di eventi ha prodotto, nell’ordine: la recessione del 2020; la scarsità di molte materie prime e l’aumento vertiginoso dei loro prezzi; la crisi energetica, con il gas che è passato nel giro di pochi mesi da 10 a oltre 360 euro a megawattora (agosto 2022); il ritorno dell’inflazione, arrivata alle due cifre come non accadeva dal secolo scorso; il rialzo dei tassi d’interesse, all’inseguimento dell’inflazione; i presupposti di una potenziale, ma a quanto sembra scongiurata, recessione nel 2023. La crescita negativa prodotta dal Covid è stata prontamente riassorbita e ciò ha fatto credere che anche la fiammata inflazionistica sarebbe stata transitoria. Fatto che ha indotto le banche centrali a ritardare i tempi e temperare i modi della stretta monetaria. Si pensava, infatti, che l’inflazione derivasse solo da materie prime ed energia, e dipendesse da alcune particolari circostanze della ripartenza post-pandemica, come per esempio il taglio da parte della Cina di una quota importante di export di alcuni prodotti come i microchip, che avevano determinato un eccesso di domanda e una carenza di offerta di alcuni beni, con conseguente spinta al rialzo dei prezzi. Inoltre, le politiche espansionistiche messe in atto in Europa e Stati uniti per contrastare gli effetti negativi del Covid sull’economia hanno generato un surplus di liquidità, che ha reso inefficaci i primi rialzi dei tassi nell’opera di contenimento dell’inflazione.

Poi quasi un anno fa è arrivata l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, che ha messo a repentaglio le linee di rifornimento di prodotti energetici e merci, causando aumenti dei prezzi di materie prime e provocando il blocco di una delle più grandi fonti di esportazione di cereali al mondo, con pesanti ripercussioni sui paesi africani. Infine, sempre nel tentativo di alimentare il caos globale, Mosca ha contestualmente provato a rompere l’unità dell’Occidente scatenando una guerra del gas che ha fatto schizzare alle stelle le bollette industriali e civili. Ma questi sono stati acceleratori di un processo che era ormai in corso e che non poteva non far divampare l’incendio dell’inflazione, con conseguente inasprimento delle politiche monetarie. Tutto questo ha fatto scattare il meccanismo psicologico secondo cui ci si aspetta che i prezzi siano destinati a salire. Insomma, la spirale è innescata e sarà difficile uscirne.

Permacrisi, “new normal”: sono molte le definizioni coniate, oltre alla vecchia stagflazione, per descrivere questo scenario. Sostanzialmente, si tratta di una fase che dovrebbe riscontrare una crescita altalenante, con inflazione alta, diffusa e costante nel tempo, da affrontare con tassi che paiono alti ma che in realtà sono ben distanti da quelli che c’erano negli anni 70 e 80 quando l’inflazione stava sopra il 10%. Al di là delle formule, la verità è che il denaro è tornato a costare, come non accadeva da molto tempo. Ed è difficile resettare le abitudini. A cominciare da quelle di una classe politica che è stata capace di sprecare in modo criminale un decennio abbondante di condizioni strafavorevoli, che mai erano capitate e che, come ci stiamo accorgendo ora, difficilmente torneranno. Basti pensare che prima del “quantitative easing” la quantità di titoli del nostro debito pubblico detenuti dalla Bce era inferiore al 5% del totale, mentre oggi è al 26% perché la banca centrale ha effettuato acquisti netti di titoli per oltre 400 miliardi (“abbiamo goduto di un compratore particolare”, ha detto Andrea Montanino, chief economist di Cdp, nella War Room di giovedì 2 febbraio, qui il link) e che nell’ultimo quindicennio abbiamo risparmiato centinaia di miliardi di oneri sul debito – pur avendolo aumentato dal 99,7% in rapporto al pil del 2007, cioè prima della grande crisi, a circa il 150% attuale, con una punta del 155% nel 2021 – per effetto dei tassi piatti. Un dato per tutti: con la crisi Covid, che ha prodotto un calo del pil senza precedenti, il debito pubblico nel 2020 è aumentato di ben 21,1 punti percentuali, ma se i tassi di interesse fossero stati quelli dei primi anni 90 l’incremento sarebbe stato di oltre 30 punti. Ecco perché le tre grandi crisi degli anni Venti di questo secolo – la crisi economica globale del 2008-09, quella dei debiti sovrani del 2012-13 e quella pandemica del 2020 – pur essendo state devastanti per il pil non hanno avuto particolari effetti sui tassi reali del debito pubblico. Anzi, dal 2013 il tasso medio al netto dell’inflazione è progressivamente calato, raggiungendo i valori più bassi dai primi anni 80.

In queste condizioni, un ceto politico degno del posto che occupa avrebbe potuto e dovuto far crescere il Paese e metterlo in sicurezza. Invece, l’interruzione di una esperienza complessivamente poco felice come la Seconda Repubblica, avvenuta con la caduta del governo Berlusconi nell’autunno del 2011, non solo non ha prodotto miglioramenti (a parte la prima fase del governo Monti) ma è stata un’escalation negativa, all’insegna del terribile mix fatto di dilettantismo, populismo e sovranismo che ha raggiunto il massimo (del minimo) con i 5stelle al governo e l’avvento sulla scena dell’ineffabile avvocato Conte. Ecco perché fino a ieri abbiamo buttato alle ortiche una grande chance, ed ecco spiegato perché ora rischiamo di non cogliere il cambio di scena. Infatti, il sistema politico, che non è certo uscito dalla transizione infinita in cui si è infilato dal 2011 in poi solo perché a settembre scorso dalle urne è emersa una maggioranza (che peraltro è tale esclusivamente per effetto della legge elettorale), non ha trovato niente di meglio che disquisire sulla Bce, le sue scelte e la sua autonomia, invece che ragionare su come attrezzare il Paese alle regole del gioco imposte dal “quantitative tightening”.

Sia chiaro, come è emerso nella War Room di martedì 31 gennaio con Corrado Passera e Lorenzo Bini Smaghi (qui il link), la Bce non è certo esente da critiche. Ha aspettato 4 mesi per imitare la Federal Reserve – tanto che i tassi europei sono sotto di un paio di punti rispetto a quelli americani, nonostante che l’inflazione al di qua dell’oceano sia un paio di punti più alta – dando la sensazione di inseguire il fenomeno inflazionistico anziché di prevenirlo. E comunque, se da un lato occorre considerare che non siamo in un contesto di inflazione da domanda e dunque bisogna fare la massima attenzione a usare la leva monetaria per evitare di spianare la strada alla recessione – che se non avremo sarà solo per merito del contesto internazionale e della componente vitale delle imprese italiane – dall’altro la forbice tra inflazione e tassi d’interesse, anche di quelli applicati sul mercato del credito commerciale, rimane aperta tanto che neppure una discesa al 5% dell’inflazione la richiuderebbe. Insomma, se in passato abbiamo ecceduto nei tassi bassi e nella liquidità troppo abbondante, ora bisogna stare attenti a non commettere l’errore opposto.

Ma non sono di certo le interviste di qualche ministro la sede opportuna perché un governo dica la propria sulla politica monetaria. Specie se si è in cerca di facili alibi. Né serve auspicare l’inauspicabile. Occorre invece sintonizzarsi con la realtà che stiamo vivendo e preparare le politiche e il Paese ad essa. Va calcolato che il costo di mantenimento del debito pubblico su uno stock di 2.800 miliardi, con il decennale già fisso oltre il 3,5%, sale enormemente. Va considerato che siamo l’unico paese europeo il cui pil, nonostante le recenti performance persino migliori di quelle della Germania, non ha ancora recuperato i livelli del 2007, e che dei 350 miliardi di debito pubblico aggiuntivo per far fronte all’emergenza pandemica dobbiamo rientrare, anche alla luce del fatto che il rapporto debito-pil nell’eurozona è sceso al 93% e nell’Ue all’86,4%. Vanno colti i timori espressi da un banchiere come Passera per un possibile credit crunch per le imprese più piccole – per esempio, ci sono 300 miliardi di crediti cosiddetti “stage 2”, cioè “in osservazione”, che con l’aumento dei tassi stanno diventando più pesanti da sostenere per le pmi – anche perché il suo allarme è confermato dal rapporto Abi-Cerved, in cui si osserva che nel 2022 la qualità del credito ha cominciato a deteriorarsi, con previsioni di peggioramento nel futuro (lo scorso anno i prestiti a rischio erano il 2,3% del totale, alla fine di quest’anno arriveranno al 3,8%). E va colto il suggerimento dell’ex membro del board della Bce, Bini Smaghi, quando evoca il pericolo che oltre alla stretta monetaria la Bce ecceda con le regole “prudenziali” sui requisiti per il mondo del credito, costringendo così le banche a pratiche restrittive, chiedendo (non via giornali) a chi oggi siede a Francoforte sulla poltrona che fu sua (Fabio Panetta) di farsi portatore di questa esigenza. Così come, tra sbraitare contro il ritorno del Patto di stabilità europeo e l’acquisire la credibilità necessaria per negoziarlo al meglio (magari dimostrando di essere in regola nello svolgimento del piano di riforme e di investimenti previsto dal Pnrr), la seconda scelta mi sembra assai più opportuna della prima. 

Poi, può essere che abbia ragione l’economista francese Olivier Blanchard quando sostiene che la guerra, la crisi energetica, l’inflazione e i tassi sono tutti fenomeni di breve termine, destinati a finire in tempi ragionevoli. Può essere – ma ci fareste sopra una scommessa? – tuttavia se anche fosse non credo che tutto tornerebbe come prima. Non solo per prudenza, va comunque messo in conto quello che potremmo chiamare “ritorno alla normalità”. La quale non è la lunga parentesi del denaro facile e quasi gratis che abbiamo vissuto nell’ultima dozzina di anni. E che noi abbiamo sprecato per distribuire bonus quando invece avremmo potuto ridurre il debito pubblico e pagare meno per il costo del suo mantenimento, avendo uno spread ben più basso dei 200 punti che oggi, follemente, festeggiamo.